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中信明明:強勁的出口能否持續?

2021年03月15日 10:46
作者:明明
來源: 明晰筆談

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原標題:強勁的出口能否持續?

摘要
【中信明明:強勁的出口能否持續?】今年年初兩月我國出口表現仍舊強勢,回顧去年至今出口始終是我國經濟表現亮眼的一環,如何看待在人民幣升值背景下的出口強勢表現,高匯率為何未對出口產生明顯的抑制作用?未來強勁的出口勢頭還能否繼續延續?本文將針對以上問題進行分析。

   核心觀點

  今年年初兩月我國出口表現仍舊強勢,回顧去年至今出口始終是我國經濟表現亮眼的一環,如何看待在人民幣升值背景下的出口強勢表現,高匯率為何未對出口產生明顯的抑制作用?未來強勁的出口勢頭還能否繼續延續?本文將針對以上問題進行分析。

  年初的出口究竟如何:考慮去年疫情影響下的低基數效應,簡單相較去年同期的同比增速意義有所下降,通過對比歷史正常年份年初兩月相較上一年年末兩月的環比變化,我們可以看到今年年初的出口表現仍舊較為強勢。對于年初出口強勢表現的延續,我們認為主要原因還是在于外部需求的支撐,美日歐等發達經濟體經濟持續修復,從韓國的出口表現也可以看出海外需求的影響。

  為什么高匯率沒有抑制出口:我們認為人民幣匯率的升值并非一定會帶來出口的走弱,在外需具有韌性時出口可能仍會產生強勢表現。疫情高峰過去后在國內外經濟恢復錯位以及國家對于出口行業的支持之下,我國制造業PMI制造業新出口訂單明顯反彈,因此雖然人民幣匯率走升,但出口訂單的表現或對我國出口形成了一定的支撐。由于出口商品多采用外匯定價和結算,對于人民幣升值可能給出口商帶來的匯兌損失,我們認為工業品價格的回落可能在一定程度上對沖了人民幣升值對出口商利潤空間的壓縮,同時部分出口商可能選擇不進行當期結匯而采取遠期結匯的方式來回避匯率風險。

  強勁的出口能否持續:對于當前仍表現強勢的出口能否持續,相對完整的產業鏈結構和較快的產能恢復是去年我國出口表現亮眼的重要原因,因此海外各國的產能修復情況是我們觀察出口可持續性的重要視角。從發達國家表現來看,當前美國和歐元區制造業產能仍在持續修復,且已接近疫情前水平。從新興市場國家產能修復情況來看,關注東南亞的越南和馬來西亞,東南亞新興國家生產修復也已較為明顯,出口增速也出現了反彈。對于我國的出口表現,考慮上半年存在的基數效應預計出口增速仍將維持較高水平,在海外國家復蘇進程的影響下,下半年我國出口增長或將出現邊際放緩。同時海外疫情逐漸得到控制后,部分服務貿易逆差或將得到恢復,貨物與服務凈出口對我國經濟的拉動效應或相較去年邊際減弱用。

  債市策略:對比歷史正常年份年初兩月相較上一年年末兩月的環比變化,今年年初的出口表現仍舊較為強勢。對于當前較強的人民幣匯率和出口表現,我們認為人民幣匯率的升值并非一定會帶來出口的走弱,在外需具有韌性時出口可能仍會產生強勢表現,出現匯率與出口雙強的格局。在基數效應的影響下,今年上半年我國出口或仍將維持較高增速,在海外國家復蘇進程的影響下,下半年我國出口或將出現邊際放緩。海外疫情逐漸得到控制后,部分服務貿易逆差或將得到恢復,貨物與服務凈出口對我國經濟的拉動效應或相較去年邊際減弱。

  正文

  年初的出口究竟如何

  考慮去年疫情影響下的低基數效應,簡單相較去年同期的同比增速意義有所下降,通過對比歷史正常年份年初兩月相較上一年年末兩月的環比變化,我們可以看到今年年初的出口表現仍舊較為強勢。月初海關總署發布了1至2月份合并進出口數據。按美元計價,今年前2個月,我國出口總額為4688.7億美元,同比增長60.6%。其中1月份出口金額為2640.2億美元,僅低于去年11月和12月的出口水平,從數據的直觀感受上來看,年初出口同比增速大幅提升。但仍需確認的一點是,年初兩月出口的高同比增速,很重要的一部分原因在于去年疫情影響下的低基數效應,簡單相較去年同期的同比增速意義有所下降,難以看出年初兩月我國出口的真實表現,因此從同比+環比的角度或更能說明??紤]到年初兩月有春節影響存在,我們可以通過對比歷史正常年份年初兩月相較上一年年末兩月的環比變化來進行參考??梢钥吹?017年至2019年,年初兩月的環比降幅分別為25.7%、17.3%以及20.6%。同期比較之下,今年年初14.6%的環比降幅實際有所收窄,因此從同比+環比的角度來看,年初的出口表現仍舊較為強勢。

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  對于年初出口強勢表現的延續,我們認為主要原因還是在于外部需求的支撐,美日歐等發達經濟體經濟持續修復,從韓國的出口表現也可以看出海外需求的影響。對于年初我國出口強勢表現有所延續的原因,我們認為主要還是在于外需的支撐。從主要發達經濟體的經濟修復情況來看,我們可以看到美國、歐元區以及日本的制造業PMI指數在今年年初均維持回升的趨勢,今年2月美國ISM制造業PMI更是升至60.8%,從海外經濟景氣程度上來看,來自外部的需求仍舊強勁。從韓國在年初的出口表現同樣可以看出類似的影響,韓國的出口指標在一定程度上具有全球經濟領先指導作用,其與全球制造業PMI走勢具有較高的一致性,今年年初韓國出口同樣維持了較高的同比增速。而從波羅的海干散貨指數(BDI)的表現來看,當前的BDI指數高于2019和2020年同期,反映全球貿易更為活躍。

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  為什么高匯率沒有抑制出口

  去年年中開始人民幣持續升值,為什么人民幣匯率的走升并沒有在出口上表現出明顯的抑制作用?我們認為人民幣匯率的升值并非一定會帶來出口的走弱,在外需具有韌性時出口可能仍會產生強勢表現。結合當前人民幣匯率情況和我國的出口表現,很自然會產生一個問題,為什么去年年中開始走強的人民幣匯率沒有明顯抑制我國的出口表現?從理論角度來看,人民幣升值會帶來國內商品和服務相對價格的升高,從而削弱對海外國家的出口。但是結合人民幣匯率與我國出口增速歷史數據來看,我們可以看到人民幣匯率的升值并非一定會帶來出口的走弱,如2017年人民幣匯率同樣出現了快速大幅升值,而從出口增速的情況來看,當年我國出口增速并未明顯下降,相反出現了一定的抬升。人民幣匯率的升值并非一定會帶來出口的走弱,更重要的我們需要結合海外需求的情況進行觀察。在人民幣匯率升值時,出口商確實會面臨利潤受到壓縮的情況,但是結合我國制造業PMI新出口訂單指數表現,疫情高峰過去后在國內外經濟恢復錯位以及國家對于出口行業的支持之下,我國制造業PMI制造業新出口訂單明顯反彈,因此雖然人民幣匯率走升,但出口訂單的表現或對我國出口形成了一定的支撐,在外需具有韌性時出口可能仍會產生強勢表現。

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  由于出口商品多采用外匯定價和結算,對于人民幣升值可能給出口商帶來的匯兌損失,我們認為工業品價格的回落可能在一定程度上對沖了人民幣升值對出口商利潤空間的壓縮。考慮到我國出口商品多采用外匯定價和結算,人民幣匯率的走升可能在一定程度上給出口商帶來匯兌損失。但從工業品價格的角度來看,去年工業品價格同比增速較低,我們認為工業品價格的回落可能在成本端減輕了出口商的壓力,從而在一定程度上對沖了人民幣升值對出口商利潤空間的壓縮。

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  對于人民幣走升可能帶來的匯兌損失,部分出口商可能選擇不進行當期結匯而采取遠期結匯的方式來回避匯率風險。對于人民幣匯率升值可能給出口商帶來的匯兌損失,部分出口商可能選擇通過不進行當期結匯而采取遠期結匯的方式來回避風險。從銀行代客遠期結匯簽約情況來看,我們可以看到去年下半年境內銀行代客遠期結匯簽約規模明顯走升,這反映出部分出口商或選擇遠期結匯代替即期結匯來回避匯率風險,從而在人民幣走升的背景下,面對海外訂單需求維持了較高的積極性。

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  強勁的出口能否持續

  對于當前仍表現強勢的出口能否持續,相對完整的產業鏈結構和較快的產能恢復是去年我國出口表現亮眼的重要原因,因此海外各國的產能修復情況是我們觀察出口可持續性的重要視角。從發達國家表現來看,當前美國和歐元區制造業產能仍在持續修復,且已接近疫情前水平。在考慮出口強勢表現能否持續時,我們認為海外各國的產能修復情況是我們觀察出口可持續性的重要視角,回顧去年我國的出口表現,相對完整的產業鏈結構和較快的產能恢復形成的國內生產與海外需求的錯位匹配是取得出口亮眼表現的重要原因。從發達國家產能修復的情況來看,今年1月美國全部工業部門產能利用率為75.55%,而疫情發生前去年2月份美國工業部門產能利用率為76.93%。歐元區今年一季度制造業產能利用率恢復至79.2%,去年一季度為80.8%。從產能利用率的角度來看,當前歐美工業產能已修復較多。從工業生產指數同比增速情況來看,當前歐美工業生產指數同比同樣也已接近疫情前增速水平。

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  從新興市場國家產能修復情況來看,關注東南亞的越南和馬來西亞,東南亞新興國家生產修復也已較為明顯,出口增速也出現了反彈。從新興市場國家產能修復的情況來看,我們關注東南亞新興市場國家越南和馬來西亞的產能情況,從工業生產指數角度來看,去除越南2月份春節期間的影響,我們可以看到如越南和馬來西亞的工業生產指數同比增速修復也已較為明顯。而從出口增速的角度來看,越南和馬來西亞自去年年中開始出口增速均出現了反彈回升,其中越南出口回升更為明顯。因此從新興市場國家產能修復情況來看,后續或將對我國低端出口帶來一定的壓力。

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  對于我國的出口表現,考慮上半年存在的基數效應出口增速仍將維持較高,在海外國家復蘇進程的影響下,下半年我國出口或將出現邊際放緩。同時海外疫情逐漸得到控制后,部分服務貿易逆差或將得到恢復,貨物與服務凈出口對我國經濟的拉動效應或相較去年邊際減弱。對于我國出口表現,考慮到疫情影響下去年上半年出口受到影響,今年上半年出口增速存在一定的基數效應,同時考慮當前海外國家的復蘇進程,如歐美及新興市場國家的產能修復情況,預計今年下半年我國出口增長或將出現邊際放緩。從出口對于經濟的貢獻程度上來看,從經常項目角度出發,去年經常項目差額的走擴除緣于貨物貿易順差有所走擴之外,一部分還緣于服務貿易逆差的收窄,在海外疫情逐漸得到控制以后,這部分逆差或得到修復,貨物與服務凈出口對于我國經濟的拉動效應或相較去年邊際減弱。

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  市場回顧

  利率

  資金面市場回顧

  2021年3月12日,銀存間質押回購加權利率大體上行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-0.73bp、7.01bps、5.51bps、23.88bps和7.35bps至1.79%、2.11%、2.14%、2.58%和2.65%。國債到期收益率大體上行,1年、3年、5年、10年分別變動1.19bps、-0.34bp、0.50bp、1.07 bps至2.64%、2.96%、3.10%、3.26%。上證綜指上漲0.47%至3453.08,深證成指上漲0.22%至13897.03,創業板指上漲0.37%至2756.81。

  央行公告稱,為維護銀行體系流動性合理充裕,2021年3月12日中國人民銀行以利率招標方式開展了100億元逆回購操作。

  流動性動態監測

  我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元,外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元,粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性,并考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

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  可轉債

  可轉債市場回顧

  3月12日轉債市場,中證轉債指數收于368.34點,日上漲0.38%,等權可轉債指數收于1,432.28點,日上漲0.18%,可轉債預案指數收于1,188.38點,日上漲0.18%;平均平價為99.08元,日上漲0.15%,平均轉債價格為124.30元,日上漲0.20%。338支上市交易可轉債(輝豐轉債除外),除嶺南轉債、弘信轉債、廣匯轉債、敖東轉債和九州轉債橫盤外,215支上漲,118支下跌。其中聯泰轉債(29.90%)、凱發轉債(5.54%)和川投轉債(4.45%)領漲,東時轉債(-11.99%)、天鐵轉債(-6.39%)和森特轉債(-5.26%)領跌。334支可轉債正股(*ST輝豐除外),除海波重科、寧波建工、浦發銀行、大豐實業、錦泓集團、長久物流無錫銀行橫盤外,157支上漲,170支下跌。其中旺能環境(9.92%)、川投能源(9.54%)和偉明環保(7.10%)領漲,隆利科技(-4.98%)、華陽國際(-4.87%)和森特股份(-4.68%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上周轉債市場小幅企穩,指數層面則是連續第二周收漲,然而市場板塊輪動依舊,上周公用事業相關轉債表現搶眼。

  策略上我們建議進一步將轉債的持倉均衡化,認為市場的機會有在大方向上擴散的趨勢,不過需要明確的是,即使機會擴散,板塊內部的分化也依然較大,意味著我們不僅需要選擇好方向,方向內是否有正股資質出色,轉債指標性價比出色的標的也需要考慮。

  風險資產前期的快速調整預計告一段落,市場短期卻不具備快速反轉的基礎,我們擔憂仍有不少資金會隨著市場反彈而調倉進而形成壓力。短期市場可能進入一段平靜期,市場的熱點輪動仍然發散,可以從中長期的邏輯中尋找一些布局的方向。

  結合市場當前背景,轉債持倉上一方面繼續降低均價減少風險暴露,但同時保持有較低的溢價率水平,我們持續擔憂高溢價率在當前震蕩環境下可能帶來的負反饋。

  順周期方向在前期周報再次明確了我們的判斷,市場的趨勢還未到拐點之時,關注邏輯在于供給格局緊張的方向,標的上進一步聚焦在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。碳中和這一主題雖然持續發酵,但是只有坐實供給收縮邏輯的商品價格才更有支撐邏輯。

  復蘇邏輯這一主線預計正在步入佳境。隨著疫情頂部的臨近,疫情退出的交易邏輯值正在展開,建議重點關注交通運輸、餐飲文娛、旅游酒店等板塊。再次重申對于復蘇主線我們定義為中期維度的邏輯。

  最后隨著市場極端行風格情的再均衡,我們從盈利彈性角度和產業政策、穩健型等視角去尋找潛在布局方向,我們重點關注TMT、高端制造、公用事業方向下的高性價比標的。

  高彈性組合建議重點關注紫金轉債、韋爾(精測)轉債、歐派轉債、火炬轉債、太陽(山鷹)轉債、福20轉債、星宇轉債、華菱轉2、金禾轉債、金能轉債。

  穩健彈性組合建議關注無錫轉債、彤程轉債、南航轉債、中天轉債、恒逸轉債、旺能轉債、駱駝(雙環)轉債、利爾轉債、恩捷轉債。

  風險因素

  市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

(文章來源:明晰筆談)

(責任編輯:DF398)

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