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A股如何演繹“全球錯位復蘇”?

2021年03月15日 08:16
作者:李求索 何璐等
來源: 中金點睛

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原標題:中金|行業配置:A股如何演繹“全球錯位復蘇”?

摘要
【A股如何演繹“全球錯位復蘇”?】疫情后全球“錯位復蘇”,中國復蘇領先、市場反應領先,海外目前在跟上,成為階段性配置的核心邏輯之一,近期市場波動加大、情緒開始轉為審慎,我們認為本次調整可能是對去年3/23日見底反彈以來的一次幅度略大、時間略長的修正,市場后續可能在繼續震蕩盤整一段時間后重拾升勢,中期前景不用過度悲觀。我們建議結合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個股。(中金點睛)

   從2021年3月開始,我們將在以往框架的基礎上進行優化,一方面增加行業的細分程度,由此前的31個行業分類調整至50個;另一方面增加建議配置的頻率,由半年調整成月頻率。疫情后全球“錯位復蘇”,中國復蘇領先、市場反應領先,海外目前在跟上,成為階段性配置的核心邏輯之一,近期市場波動加大、情緒開始轉為審慎,我們認為本次調整可能是對去年3/23日見底反彈以來的一次幅度略大、時間略長的修正,市場后續可能在繼續震蕩盤整一段時間后重拾升勢,中期前景不用過度悲觀。我們建議結合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個股。建議未來3-6個月關注三條主線:1)周期板塊支撐邏輯仍在但可能已至后半段,篩選其中高景氣、更穩健的板塊。2)復蘇斜率差異配置出口生產鏈。3)景氣度較高、政策利好的科技領域或迎來逢低吸納機會,低估值偏消費領域調整后或顯韌性。

  摘要

  行業比較與配置策略:行業細分,配置高頻

  基于50個行業的月度配置框架。我們在2013年底正式發布中金行業配置策略至今已經歷經近8年的時間,配置建議也取得了較好的收效,2013年至今建議的“超配”行業指數漲幅208%,好于同期滬深300指數(112%),“低配”行業期間下跌22%,明顯跑輸。超配與低配的差額收益率230%。從2021年3月開始,我們將在以往框架的基礎上進行優化,一方面增加行業的細分程度,由此前的31個行業分類調整至50個;另一方面增加建議配置的頻率,由半年調整成月頻率。

  2021年3月行業配置策略主線: 全球“錯位復蘇”是配置邏輯核心之一

  疫情后全球“錯位復蘇”,中國復蘇領先、市場反應領先,海外目前在跟上,成為階段性配置的核心邏輯之一。具體表現為幾條主線:1)周期:全球大宗商品及上游原材料價格受復蘇預期影響進一步恢復,與消費端更相關的原油價格進一步上揚,推動生產價格物價指數(PPI)繼續回彈及上游行業相對高景氣(參見《物價回升:成因、對比及機會》);2)金融:受海外復蘇預期深化、原材料價格上揚影響,外圍美債長端收益率上揚、收益率曲線陡峭化,金融股受到支持(美股金融股創新高);3)風格暫時變化:全球成長風格在疫情后持續演繹,高估值、高倉位,面臨攀升的無風險利率及在歷史低位的風險溢價水平,相對脆弱,成長調整而偏周期、價值風格領先;4)外需:中國外需目前仍受海外復蘇加速的結構性支持;5)節奏:中國市場受疫情防控、經濟恢復領先支持,表現此前也領先,在全球率先進入調整。

  布局海內外、行業間復工差異,搭配低估值與高景氣。近期市場波動加大、情緒開始轉為審慎,我們認為本次調整可能是對去年3/23日見底反彈以來的一次幅度略大、時間略長的修正,市場后續可能在繼續震蕩盤整一段時間后重拾升勢,中期前景不用過度悲觀。我們建議結合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個股,建議未來3-6個月關注三條主線:

  1)周期板塊支撐邏輯仍在但可能已至后半段,篩選其中高景氣、更穩健的板塊。我們判斷,在全球復工仍處于加速上行的趨勢下,大宗商品價格未來盡管階段性可能略有回調,但中長期受到需求拉動的長線邏輯仍然存在,因此我們認為周期板塊當前的位置已經納入部分預期,但支撐邏輯仍然成立,我們中期依然看好更偏消費端且前期漲幅略落后的原油產業鏈,如油田服務與工程(超配)。

  2)復蘇斜率差異配置出口生產鏈。在國內經濟復蘇斜率逐漸放緩而海外加速的背景下,我們判斷部分行業可能會受益于出口需求大增,而由于需求的剛性帶動,其中行業結構較好的行業甚至有望轉嫁上游成本,包括價格大概率同步上漲的部分化工品種等。

  3)景氣度較高、政策利好的科技領域可能迎來逢低吸納機會,低估值偏消費領域經歷調整后或顯韌性。半導體板塊自去年7月至今已經調整較長時間,部分龍頭公司距前期高點已明顯回落,但高景氣仍在延續,政策預期也可能帶來事件驅動機會。我們認為新能源汽車產業鏈中上游領域今年有望維持較高景氣度,電氣設備等板塊近期調整后也可能出現低吸機會。長期看好受益于消費升級相關領域且估值回歸合理的龍頭公司,如日化、家電、電氣設備、醫藥等板塊。

  我們相對看淡上游受原材料價格影響較大、與此同時下游價格傳導不暢、毛利率可能受損的行業,如電力運營、基礎設施等。而疫情期間深度受損的行業雖仍然在左側,但價格拐點可能早于基本面拐點出現。此前受疫情影響較大的板塊如航空、旅游等未來股價表現也值得密切關注。

  個股選擇:我們根據行業配置打分,以及中金行業分析師自下而上的月度行業首選組合,挑選了一些股票作為行業配置精選組合,請參見中金已發布的報告原文。

  正文

  行業重分類與行業配置結果及方法簡述

  基于50個行業的月度配置框架。我們在2013年底正式發布中金行業配置策略至今已經歷經近8年的時間,配置建議也取得了較好的收效,2013年至今建議的“超配”行業指數漲幅208%,好于同期滬深300指數(112%),“低配”行業期間下跌22%,明顯跑輸。超配與低配的差額收益率230%。從2021年3月開始,我們將在以往框架的基礎上進行優化,一方面增加行業的細分程度,由此前的31個行業分類進一步細分至50個;另一方面增加建議配置的頻率,由半年調整成月頻率。

  調整方式上,我們對于一些原本在同一行業內,但走勢分化較大、驅動力不同、基本面關聯較弱或甚至存在反向關聯的行業進行了拆分(例如:將房地產中的地產開發和物管行業分開給出配置意見),而對一部分以往常被分開但行業實質、驅動邏輯以及走勢較為相近的行業進行了合并(例如航空與航海、酒店與旅游板塊)。在行業打分的框架上,我們沿用之前的五因素打分模型,主觀和客觀相結合監測宏觀、行業、盈利、估值和技術因素來對行業進行配置。

  疫情后全球“錯位復蘇”,中國復蘇領先、市場反應領先,海外目前在跟上,成為階段性配置的核心邏輯之一。具體表現為幾條主線:1)周期:全球大宗商品及上游原材料價格受復蘇預期影響進一步恢復,與消費端更相關的原油價格進一步上揚,推動生產價格物價指數(PPI)繼續回彈及上游行業相對高景氣(參見《物價回升:成因、對比及機會》);2)金融:受海外復蘇預期深化、原材料價格上揚影響,外圍美債長端收益率上揚、收益率曲線陡峭化,金融股受到支持(美股金融股創新高);3)風格暫時變化:全球成長風格在疫情后持續演繹,高估值、高倉位,面臨攀升的無風險利率及在歷史低位的風險溢價水平,相對脆弱,成長調整而偏周期、價值風格領先;4)外需:中國外需目前仍受海外復蘇加速的結構性支持;5)節奏:中國市場受疫情防控、經濟恢復領先支持,表現此前也領先,在全球率先進入調整。

  全球“錯位復蘇”是造成大宗商品價格上漲的主要原因,也是我們判斷后續商品價格走勢的重要框架:我們將近期的商品價格回升歸于兩方面驅動因素,即供需結構的改善以及貨幣和財政環境。從供需結構的方面分析,根據中金大宗組的判斷,大宗商品的上漲根據疫情復工進展(需求端)和供應地區分布(供應端)可以分為三個梯隊,即國內需求+國外供應、國內需求+國內供應、國外需求+國外供應,這三個梯隊在疫情后的價格表現由強到弱,而這一輪上漲的主要是由第三梯隊的商品帶領??紤]到近期油價上行的速度以及綜合供需情況,我們認為油價可能面臨小幅下調的風險,一方面是因為價格上漲后生產國增產的動力充足,減產協議的履行可能不如預期,供給可能抬升,迅速彌補缺口,另一方面則是因為當前的油價已經囊括了一部分風險溢價。但全年來看,我們認為石油等大宗商品需求回升的趨勢穩定、當前位置從歷史價格來看仍低,短期季節性的波動可能不會影響全年價格的上行的趨勢,我們在今年內仍然相對看好鋁、石油。

  市場整體情況來看,估值壓力正逐步釋放,中期勿悲觀。我們在元旦前后開始提示“中期關注潛在波動上升”風險,2月初明確提示“降低收益率預期”、“市場進入平淡期”,“行穩方能致遠”。我們認為本次調整可能是對去年3/23日見底反彈以來的一次幅度略大、時間略長的修正。經歷了近期的快速回調后,滬深300指數期間振幅約17%,前期表現強勢的創業板指春節后的振幅在25%左右。估值方面,市場整體估值已經回到歷史均值附近,壓力有所釋放,結構性的估值現象依然存在。參考歷史經驗,市場急跌可能已經接近尾聲,估值壓力也已經有所釋放,后續市場情緒可能會在波動中逐步降溫,情緒上趨向謹慎的投資者比例可能還會進一步增加,市場成交可能進一步萎縮。近期市場成交量的萎縮可能并非壞事,我們初步判斷日成交可能要萎縮至6000-7000億元甚至更低的水平并持續一段時間,或表明市場回調相對進入“局部底部”狀態,節奏上市場可能在繼續震蕩盤整一段時間后重拾升勢。市場節奏判斷具有高度不確定性,后續我們繼續綜合估值、倉位、增長與政策、海外情況等綜合更新判斷短期的節奏。

  布局海內外、行業間復工差異,搭配低估值與高景氣。從基本面上看,當前國內復工放緩,而海外的復工情況則正處在加速上升的過程中;此外,海外的消費端復蘇仍然領先于生產端,2月出口數據也顯示海外下游消費品的補庫較為積極,但生產端的產能尚未完全恢復,當前上游周期品仍在交易需求預期而非實際的生產需求,我們認為這一過程中不同行業間海內外供需結構的差異可能將會指示板塊間的表現差異。

  從投資風格上看,此前投資者較為偏好的消費、電氣設備、科技等新經濟領域的龍頭公司受制于偏高估值和倉位,近期股價有所調整,相比之下前期漲幅相對落后的低估值、中小市值、周期性板塊有階段性表現。我們認為在當前位置,長期配置思路與中短期風格可能存在一定的“背離”,而且現下來看,這種“背離”在中短期偏防御的操作思路中可能依然延續。

  圖表: 50個中金細分行業

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資料來源:中金公司研究部

  圖表: 中金行業配置框架介紹

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資料來源:中金公司研究部

  圖表: 中金超配/低配行業歷史表現

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資料來源:中金公司研究部(數據截至2021年3月11日)

  圖表:中金超配與低配行業差值收益

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資料來源:中金公司研究部(數據截至2021年3月11日)

  圖表: 全球錯位復蘇

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資料來源:中金公司研究部

  圖表: 大宗商品在疫情后的略分化表現

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資料來源:中金公司研究部

  基于上述判斷,本月我們的行業配置上包括如下主線:

  1)上游周期板塊支撐邏輯仍在但可能已至后半段,篩選其中高景氣、更穩健的板塊。我們判斷,在全球復工仍處于加速上行的趨勢下,大宗商品價格未來盡管階段性可能略有回調,但中長期受到需求拉動的長線邏輯仍然存在,因此我們認為周期板塊當前的位置已經納入部分預期,但支撐邏輯仍然成立,我們中期依然看好更偏消費端且前期漲幅略落后的原油產業鏈,如油田服務與工程(超配)。

  2)復蘇斜率差異配置出口生產鏈。在國內經濟復蘇斜率逐漸放緩而海外加速的背景下,我們判斷部分行業可能會受益于出口需求大增,而由于需求的剛性帶動,其中行業結構較好的行業甚至有望轉嫁上游成本,包括價格大概率同步上漲的部分化工品種等。

  3)景氣度較高、政策利好的科技領域可能迎來逢低吸納機會,低估值偏消費領域經歷調整后或顯韌性。半導體板塊自去年7月至今已經調整較長時間,部分龍頭公司距前期高點已明顯回落,但高景氣仍在延續,我們認為政策預期也有望帶來事件驅動機會。我們認為新能源汽車產業鏈中上游領域今年有望維持較高景氣度,電氣設備等板塊近期調整后也可能出現低吸機會。長期我們依然看好受益于消費升級相關領域且估值回歸合理區間的龍頭公司,如日化、家電、電氣設備、醫藥等板塊。

  我們相對看淡上游受原材料價格影響較大、與此同時下游價格傳導不暢、毛利率可能受損的行業,如電力運營、基礎設施等。而疫情期間深度受損的行業雖仍然在左側,但價格拐點可能早于基本面拐點出現。此前受疫情影響較大的板塊如航空、旅游等未來股價表現也值得密切關注。

  圖表: 中金細分行業配置打分表細分結果

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資料來源:中金公司研究部

  細分行業配置建議:

  石油石化:景氣底部上修,盈利結構依然較弱

  供需格局帶動油價進入上行通道、產業鏈仍處資本開支上漲周期,景氣程度有望恢復,但可能存在波動,整體上調配置建議,油田服務>煉化>開采。我們認為2021年油價整體將處于上行通道內。2020年以來,在國際油價持續低位寬幅震蕩的背景下,石油石化上游產業鏈普遍受到沖擊,特別是石油開采、煉油、倉儲和銷售相關的子行業。我們認為當前油價的上漲主要是由于供應端的緊缺:美國的產量在寒潮中下降、OPEC+減產、伊朗形勢等都是造成當前供應端緊缺的主要原因,根據中金大宗組的判斷,當前原油產量較疫情前下降了780萬桶/天。另一方面,需求端的恢復可能并不是油價上漲的主因,目前的需求水平相較2019年疫情前水平仍有570萬桶/天的缺口。因此,我們認為油價當前的供需缺口仍有210萬桶/天的余量,因此即便供應端的恢復可能會短暫地緩解這一缺口,造成短期季節性的波動,但復工后需求改善的空間仍存,將為全年油價將提供支撐。但中短期內,需求恢復的波動和供應端的額外增量以及投資者偏好帶來風險溢價的下跌都會帶來油價短期的不穩定因素。

  綜合來看,我們認為油價在今年經濟逐漸修復、需求上行、減產協議能夠履行的基準情形下,2021年大概率可能仍在上行通道內,但在近期上漲至63美元上方后可能迎來波動。

  從財務數據上看,截至2020年三季度,經歷了疫情帶來的沖擊后,石油石化行業的盈利和資本開支同比增速都出現了明顯回升;但受到國際油價大幅波動影響,收入同比增速則繼續下行。四季度的盈利預警披露來看,行業內業績向好的公司比例較2020年三季度有了進一步提升。政策上,近期發布的《新時代的中國能源發展》白皮書中則闡述新時代新階段中國能源安全發展戰略,強調“提升油氣勘探開發力度,推動油氣增儲上產”。因此,出于戰略考慮,“十四五”期間油氣開采行業可能依然處于資本開支上漲周期,無論全球原油供需如何。

  2021年整體對比2020年,我們認為石油產業鏈整體的景氣度有較大反彈的空間,但短期波動可能較大,另一方面,行業整體的盈利結構相對仍然較弱,這將是我們對產業鏈景氣度判斷的基本假設。

  油氣開采

  我們認為近期的油價上修對于油氣開采行業公司的業績有直接的提振作用,包括資產的重估以及盈利預期的整體上調,油價的表現對于中期油氣開采公司的表現可能有所提振。但從財務情況上看,截至三季度,油氣開采行業的累計營收增速仍然未同比回正。我們認為油氣開采公司2021年的業績表現盡管相對于2020年肯定有所提升,但行業內多數公司是否能達到盈虧平衡仍然存在不確定性,主要受到開采成本限制,特別是上游業務較為集中的相關公司,而油價從50美元上升至63美元的過程中,石油石化指數已經錄得明顯漲幅,當前整體估值已經較為合理。因此,我們上調油氣開采的配置從低配建議至偏低配。

  油田服務與工程

  作為油氣開采的下游,在2021年油價上行、國內油氣開采公司增儲上產的大背景下,我們認為上游油氣開采受益于油氣開采公司的資本開支增加的確定性較高,而油田服務類公司的整體盈利結構要顯著好于上游開采行業。此外,當前油田服務公司的估值處于較低位置,反彈空間可能較大。我們根據石油產業鏈整體景氣度上行上調油田服務與工程的配置從標配建議至超配。

  石油煉化

  我們認為石油煉化行業2021年的產能有望進一步提升,此外根據歷史經驗,油價上行的趨勢、美國煉化基地停工都可能有利于成品油與化工品的價差擴大,特別是滌綸長絲行業的需求及景氣度提升。綜合來看,我們認為2021年石油煉化的景氣度可能依然較高,煉化企業盈利環比或持續改善。但當前的估值已經計入較多,相較油田服務與工程的估值擴張空間可能略小。我們上調石油煉化的配置從偏低配建議至偏超配。

  煤炭:需求支撐減弱

  供需錯配造成冬季煤價短期上漲,但天氣轉暖需求支撐減弱。煤價在春節前漲勢較為迅猛,主要因行業近期面臨了較為明顯的供需錯配,一方面冷冬帶來季節性的用煤高峰,用電需求增加較快,庫存持續處于低位,另一方面則是因為多地發生數起煤礦事故,且臨近年末,多數煤礦已完成全年生產任務,生產積極性不高,冬季煤炭增產保供的實施效果或不及預期,疊加澳煤進口的限制和蒙古疫情導致通關量下滑,煤炭的供需條件偏緊。但2月以來,煤炭價格已經出現顯著下行,因為之前造成供需錯配的因素正在減弱,煤礦節后逐步復工復產,季節性用電高峰也已經過去,庫存開始累積,煤炭價格承壓。

  長期來看,“碳中和”倡議下,煤炭長期需求可能會回落,無論是從清潔能源代替火電的角度,還是近日工信部對于鋼鐵“減產”的政策指導,都將對煤炭行業產生較大的下行壓力。但從2020年12月以來,煤價的上行和煤炭行業公司股價的無趨勢震蕩間的對比可能顯示市場對此已有較為充分的預期。我們認為當前煤炭行業的低估值可能使得行業下行區間有限。我們維持煤炭行業標配的建議 。

(文章來源:中金點睛)

(責任編輯:DF398)

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