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SPAC制度重塑股市:從追隨價值到創造價值

2021年03月15日 08:13
作者:王鼎 王劍 戴丹苗
來源: 國信證券經濟研究所非銀團隊

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原標題:【國信非銀·深度】SPAC制度重塑股市:從追隨價值到創造價值

摘要
【SPAC制度重塑股市:從追隨價值到創造價值】美國的金融創新與實體經濟的發展同步,例如1980s的垃圾債、1990s的科技企業IPO上市、2000s的CDO(房貸的金融創新)和2020s的SPAC,仿佛一切都有預謀,陸續推動著經濟發展。

  摘要

  ■ 觀點:SPAC重塑二級市場投資,從追隨價值到創造價值

  美國的金融創新與實體經濟的發展同步,例如1980s的垃圾債、1990s的科技企業IPO上市、2000s的CDO(房貸的金融創新)和2020s的SPAC,仿佛一切都有預謀,陸續推動著經濟發展。

  2020年,在美國,SPAC的融資規模首次超過傳統IPO。我們認為這背后有著更深的意義,正待解讀。SPAC是二級市場的空殼公司,用來并購其他公司的,但是SPAC這個工具卻可以持續進化,其條款可以持續改善,這就注定了SPAC的未來不限于眼前。

  我們認為SPAC對于股票市場而言有著特殊的意義。二級市場的股票投資,往往是對成熟企業或者成熟業務的投資,即業務清晰,盈利清晰,便于投資者形成一致預期,追隨企業的價值成長。但SPAC對二級市場賦予了更廣泛的意義:允許二級市場的投資人直接收購尚未成熟的投資標的,然后利用自身的資源,幫助該標的確認成長路線,降低不確定性,實現提前上市,手動創造價值,完全吃透該企業的成長價值。

  ■ 什么是SPAC?關鍵看條款

  SPAC的本質很簡單,所以核心條款也有限,關鍵在于兩個方面:如何對發起人形成激勵,并保障發起人的權力,使發起人可以正常發揮資源優勢?如何保護中小投資者的利益?對于這兩個方面,條款改善及創新的空間還很大,且眼下已經出現了這種趨勢。

  ■ 為什么SPAC近兩年來特別火?

  雖然SPAC在2020的迅速增長,是多方推動的結果,包括交易所、監管及各類金融機構。但我們認為主要的推動因素是二級市場自2019年以來對高新科技企業的高溢價,這是先決條件。若無溢價,SPAC對未上市企業的并購無從談起。

  ■ 案例分析:SPAC幫助未成熟企業確定成長路線,提前上市

  未成熟的企業不存在投資甄別的問題,因為業務的確定性很低,投機比投資更多。而發起人通過賦能該企業,可以降低不確定性,將投機轉換為投資,幫助未成熟企業確定成長路線,穩定預期,實現提前上市。

  ■ 風險提示:通貨膨脹預期,以及新興科技企業的股票高溢價不再

  報告正文

  美國的金融創新一直與實體經濟的發展同步,例如1980s的垃圾債、1990s的科技企業IPO上市、2000s的CDO(房貸的金融創新)和2020s的SPAC,仿佛一切都有預謀,陸續推動著經濟發展。在2020年, SPAC的崛起仿佛又如上世紀90年代的互聯網企業IPO一般,可能將再一次揭開新科技企業大規模上市的序曲。

  SPAC在2020年的迅速增長,得益于多方因素,是多方推動的結果,包括交易所及監管。SPAC在本質上就是二級市場的空殼公司,是用來并購其他企業的工具。SPAC的本質并不復雜,但在條款細節上,SPAC有一點復雜,畢竟涉及到發起人團隊的激勵制度和投資人的利益保護機制。例如,如何能激勵SPAC的發起人團隊,但又能限制發起人團隊的權力,保證公眾投資人能被公平合理地對待,這是一個平衡問題。

  從目前的條款來看,SPAC對發起人非常友好。例如,發起人團隊以5萬美元就能獲得SPAC 20%的股權,而投資人需要投資5億美元獲得其余80%的股權。也就是說,即使發起人團隊在后期用SPAC收購了一家表現不及預期的企業,使得SPAC的股價下跌50%,發起人團隊仍然能獲得將近5000萬美元的利益,近1000倍的回報率。同時,發起人團隊還可以設置額外的有利條款,例如當股價上升到一定程度,可以獲得額外的股票分紅。

  但隨著大量SPAC的創立,行業的競爭加劇,SPAC的條款勢必會持續改善,更加利于投資者。目前的SPAC條款可能還是處于一個階段性的狀態,并不完美,那么接下來市場先生將會使SPAC逐步進化。

  1 什么是SPAC?關鍵看條款

  SPAC是特殊目的收購公司(SPAC,Special Purpose Acquisition Company)的簡稱,是上市后的空殼公司,在完成IPO的募資后,SPAC即可對其他公司進行收購活動,為二級市場的投資人創造價值。

  行業內對SPAC的介紹一般是這樣的,SPAC可以分為兩個重要的操作部分:(1)設立SPAC的階段,發起人設立一家空殼公司,并將這家空殼公司進行IPO融資;(2)收購階段,即去SPAC的階段,發起人尋找收購標的,與選擇的標的進行談判,定下交易條款,包括收購價格、交易結構以及第二輪的融資方案,最后或者發起收購要約,或者召集股東大會,在獲得授權后,完成并購。

  在設立SPAC的階段,我們圍繞核心條款,剖析當下的SPAC是如何激勵發起人團隊,同時又是如何保障。熟悉了SPAC的核心條款,基本就明白了SPAC是什么。

  1.1 簡單的層面:持股結構相對簡單

  從持股結構上來分析,SPAC非常簡單:發起人設立SPAC,持股20%,公眾投資人參與SPAC的IPO募資,持股80%。

  但SPAC復雜的點就在于,發起人持有的股份和權證對應著完全不同的責任和義務。

  1.2 發起人的激勵、權力和限制

  激勵:發起人在SPAC的IPO之前就以極低的價格獲得了一定的股份(B類,一般是幾萬美金獲得總股份的20%)和換股權證(以私募形式購買,每張1.5美元)。

  權力:在并購活動完成之前,發起人團隊對董事會擁有絕對的話語權,可獨立任命董事,無需征求股東同意,并且股權占比(20%)不得被稀釋,同時在推進并購決策的時候,只需要少部分公眾股東(至少37.5%)的同意就可以。

  限制:在并購活動完成之前,發起人持有的股份及權證不可被贖回、轉讓及交易。

  1.3 公司股東的保護機制

  目前,SPAC對投資者的保護機制就是賦予投資者靈活的退出機制。SPAC的合同條款詳細規定了公眾股東的退出機制。如果公眾股東不同意對并購標的的收購,可選擇將所持股份贖回,贖回價格與申購價格基本一致,以保護公眾股東的利益。但同時,對股份占比超過15%的一致行動人及大股東有贖回限制,其贖回的比例不可超過15%。

  以上是SPAC在當下的核心條款,且存在著修改的趨勢。以前發起SPAC,對于發起人而言,最重要的就是SPAC的融資和并購,并購完成之后即可退出,具有非常顯著的短期利益導向?,F在的SPAC正在進化,使得SPAC的整體利益導向更加長期化:

  (1)條款會對投資人更加友好:目前已經有SPAC修改了發起人條款,降低了反稀釋條款的約束力,降低了SPAC在創立時,發起人團隊免費獲得的股權占比,將發起人的相關利益更加長期化。例如,潘興廣場的Bill Ackman就取消了發起人團隊的20%股票的低價贈予,還有一些SPAC將20%降低至5%,并可隨著并購后股價的表現逐步提升,試圖將發起人的相關利益變得更長期化;

  (2)資本結構也在改變:傳統的SPAC會引入PIPE(上市公司私募股權融資)以完成收購,但現在越來越多的發起人會簽署遠期收購函(forward purchase agreements),以替代PIPE,為SPAC提供額外所需的并購資金,使得發起人更加重視SPAC在完成并購后的長遠發展。

  2 為什么SPAC近兩年特別火?

  行業內解讀SPAC突然變火的原因主要有以下幾個:(1)受疫情沖擊,傳統IPO的不確定加強,而SPAC和直接上市等形式可降低這些不確定性;(2)為了緩沖疫情對經濟的不利影響,各國央行大力釋放流動性,致使二級市場資產荒,高成長性企業的溢價高;(3)多家大型投資銀行開始為SPAC服務;(4)交易所和證監會放寬了對SPAC的要求。

  我們認為SPAC變火的核心因素是,二級市場給高成長性企業的更高溢價。這個趨勢自2017年就已經開始了。

  疫情以來,SPAC發展迅猛。在2020年,SPAC創下了史無前例的IPO次數及規模,首次與傳統IPO活動并駕齊驅。截至目前,SPAC的IPO次數及規模已經超過了傳統的IPO。

  同時,從目前的數據來看,大量的SPAC在2020年及2021年被發起,其中在2020年發起的SPAC有70%多已經找到了并購標的,證明SPAC的發展正當其時,還并不存在發行過多的現象。

  2.1基礎設施的推動:交易所和監管

  近年來,隨著SPAC規模的劇增,SPAC對于交易所而言,業務地位顯得越來越重要了。例如,在傳統IPO方面,NYSE在2020年面臨很大的壓力。如果不是SPAC的大量上市,NYSE的IPO總規模將遠遠低于NASDAQ。根據Dealogic的數據,截止于2020年11月,NYSE和NASDAQ的IPO總規模大概為660億和610億美元,但SPAC的IPO貢獻了NYSE近60%的IPO金額。

  所以,NYSE和NASDAQ近年來持續放寬對SPAC的上市要求,加大對SPAC的吸引力度。在2008年以前,SPAC只能在場外市場(the OTC Bulletin Board)以及美國股票交易所交易(the American Stock Exchange),直到2008年,NASDAQ和NYSE先后完善了上市條款,為SPAC專門擬定了上市要求,才允許SPAC在NASDAQ和NYSE上市。之后,NASDAQ和NYSE一直都在試圖降低SPAC的上市要求,爭相吸引SPAC。

  例如,在2017年,NYSE和NASDAQ都先后申請將SPAC的流動性要求降低,將上市時的最低公眾持股人數要求由400降為300,將維持上市的要求由400降低為300,被SEC同意。在2018年,NYSE和NASDAQ再次申請將相應的要求降低至100,被SEC拒絕。在2020年10月,NASDAQ申請刪除“至少50%持有1手以上的股東,必須持有市值2500美元以上的無限制股票”這一條款,在申請中闡述此條款妨礙公平競爭,因為NYSE無此條款。

  2.2 市場的推動:各類金融機構

  近年來,各類金融機構紛紛發起SPAC,而且很多投資銀行也開始下場,參與SPAC的創立,為其資管業務開疆拓土。著名的私募機構,例如黑石、TPG和阿波羅等,是SPAC的積極推動者。阿波羅自2020年6月以來,發起了3家SPAC,融資14.5億美元,而TPG和The Goros Group自2015以來已經通過11家SPAC融得48億美元。

  我們認為,近年來股票市場對高成長性企業給予了更高的溢價,這才是吸引各大私募機構紛紛設立SPAC的核心驅動因素。畢竟無利不起早。很多時候,一級市場對企業的估值已經很高,如果二級市場的估值無法承接一級市場的估值,那么SPAC對未上市企業的并購無從談起。所以,二級市場對高成長性企業的需求才是驅動一切的核心因素。這個趨勢自2017年就已經開始了。

  同時,眾多投資銀行也開始加入了發起人的行列,例如高盛、Cantor和Cohen等,皆為其資管業務開疆拓土。

  如果僅僅是提供承銷服務,SPAC與傳統IPO的承銷傭金結構基本一致。在傳統的IPO中,投資銀行可以在IPO結束后獲得募集金額的5%-7%,作為承銷傭金,而在SPAC中,承銷商先獲得募集金額的2%,然后其余的3.5%被鎖定在信托賬戶中,待找到收購標的并完成收購后,承銷商才能獲得這個3.5%的傭金,但如果沒有完成收購,便沒有這3.5%的傭金。

  但如果投資銀行利用其交易資源為資管業務開疆拓土,利潤則更為客觀。要知道,發起一家SPAC,發起人基本可以免費獲得SPAC股權的20%作為激勵,而且激勵條款不限于此。同時,如果并購后股價表現得好,自營的資金則會獲得更豐厚的回報。

  例如,Cohen在2019年的收入為4967萬美元,但在2020年達到1.3億美元,其中SPAC的激勵貢獻了200萬美元的增長,SPAC自營資金的獲利則貢獻了4210萬美元的增長。

  由成熟的二級市場投資人發起的SPAC,很多都是沿著一個套路,即賦能。SPAC的成功,關鍵在于發起人能發揮出資源優勢,手動創造價值。未成熟的企業不存在投資甄別的問題,因為業務的確定性很低,投機比投資更多。而投資人通過賦能該企業,可以降低不確定性,將投機轉換為投資,穩定成長預期,實現提前上市。在全球利率長期下滑的趨勢下,這既利于經濟的創新增長,又利于二級市場的長遠發展。

  在二級市場,投資銀行應該是綜合實力最強且最成熟的參與方之一,其案例具有一定的代表性,那么我們具體分析投資銀行的案例。

  3 案例分析:看投資銀行如何發揮資源優勢

  3.1 高盛:充分利用自有的標的網絡

  截至目前,高盛旗下有兩家SPAC,即 GS Acquisition Holdings Corp I 和 GS Acquisition Holdings Corp II(在尋找標的的過程中),都由資管部門旗下的一個團隊主導。

  高盛在為旗下SPAC做宣傳的時候,宣傳重點就在于高盛擁有廣泛的交易標的網絡,主要有6大標的來源,如下表所示,能夠獲得豐富且優質的收購標的。

  高盛第一家SPAC的簡介:高盛在2018年6月設立了旗下的第一家SPAC,GS Acquisition Holdings Corp I,通過IPO融資6.9億美元,并在2020年2月成功并購一家數據設備服務商(“Vertiv”),在并購過程中成功引入了一筆12.3億美元的PIPE(Private Investment in Public Equity,上市公司私募融資,SPAC歷史上第三大規模的PIPE),將Vertiv的企業價值(Enterprise Value)評估為53億美元。在并購完成后的第一個交易日,該SPAC的投資者獲得了42%的投資收益。

  在這個交易中,涉及到四方利益團體,實現了共贏:(1)專業的高級管理人員,Hollywell的前CEO,David Cote,參與了PIPE的投資,能利用其豐富的產業執行經驗來幫助Vertiv成長;(2)高盛的投資銀行部獲得一單大型交易,同時其資產管理部開拓了一條新的業務線,SPAC,能分享SPAC的投資收益;(3)大型私募機構,PLATINUM EQUITY,為旗下的標的公司尋找到了股權資本,降低了杠桿,降低了運營風險;(4)公眾投資者通過參與SPAC的交易,在風險可控的情況下,可以獲得了較高的收益。從目前的情形來看,這單交易非零和游戲,為各方都創造了一定的價值。

  這單SPAC是高盛自營盤歷史上的第一單,由高盛的資產管理部和Hollywell的前CEO,David Cote,共同主導,在2018年中期的IPO中獲得了6.9億美元的融資。

  據媒體資料,Cote在高盛投資銀行的幫助下尋找投資標的,研究了500個潛在合并標的,最終選擇的Vertiv。當時的Vertiv是一家債臺高筑的企業,總債務達到36億美金,對應6.6倍EBITDA的杠桿,債券評級為垃圾級(Caa1),但好在業務成長性強高,可塑性強。(Vertivs是大型私募機構Platinum Equity Partners在2016年以杠桿收購的方式用40億美元的價格從艾默生電氣公司收購過來的。)

  該SPAC用6.9億美元收購Vertiv 20%的股份,然后用PIPE融資的12億美元收購Vertiv 37%的股份。該私募基金會向SPAC注入其75%的股份,以獲得4億美元現金以及SPAC 38%的股份。高盛和Cote將會獲得該公司5%的股份,鎖定一年,同時投資銀行會獲得5000萬美元的傭金收入。在完成收購后,高盛會將全部的投資份額轉移給其相應的雇員,提前退出。

  從Vertiv具體的估值情況來看,53億美元的企業價值對應的是2020年EBITDA的8.9倍,遠低于行業平均的14.2倍。在估值的具體假設中, Vertiv的收入增長速度并不高,未來三年分別為5.2%、4.7%和4.2%。所以,這單交易可能并不是單純賦能的例子,反而是投資銀行幫助多方實現共贏的例子。

  高盛的這一單交易有著與眾不同的意義:投資銀行可以將并購交易自營化,為并購活動提供穩定及時的股權資本,利用SPAC的形式隨時退出,而不是像過往一樣,在公開市場拍賣交易標的,迫使競購者采用杠桿收購,以較高的溢價收購標的公司。所以,當大型私募機構的債臺高筑,又沒有合適的退出通道,投資銀行可以利用SPAC,提供及時的股權資本,為一級市場和二級市場都提供一定的價值。

  3.2 Cantor Fitzgerald:充分利用自有的地產業務

  截至目前,Cantor旗下有六家SPAC,即CF Finance Acquisition Corp I 到 GS Acquisition Holdings Corp VI,皆由Cantor的CEO及董事長Howard Lutnick主導發起。

  Cantor Fitzgerald是一家成立于1945年的投資銀行,曾在911事件中失去了三分之二的人力資源,損失慘重,但仍然在過去的20年中創造了杰出的擴張記錄。從2020年至今,Cantor承銷的SPAC規模全市場第四,目前也是華爾街上最大的私人合伙制的經紀商,有12000多雇員,主要涉及三個運營實體,Cantor Fitzgerald、BGC Partners, Inc。 (NASDAQ: BGCP)和Newmark Group, Inc。(NASDAQ: NMRK)。Lutnick同時是以上三家企業的董事長。特別值得說明的是, Cantor旗下的Newmark是全球大型的商業地產咨詢公司之一,所以Cantor如果收購與地產業務相關的企業,則有相當強的賦能優勢,幫助其成長。

  Cantor第二家SPAC的簡介:CF Finance Acquisition Corp II是在2019年9月設立的空殼公司,于2020年8月上市,融資5億美元。在2020年11月30日,該SPAC宣布并購一家硅谷的智能窗戶制造商(“View”,確實與地產業務相關),在并購過程中引入了一筆3億美元的PIPE(Private Investment in Public Equity,上市企業私募融資),將View的企業價值(Enterprise Value)評估為16億美元。

  View目前還處于虧損狀態,參考官方的盈利預測,預計到2023年EBITDA轉正。View當下的估值是16億美元,估值對應2025年EBITDA的倍數非常低,在2到3倍之間。在對View估值的過程中,最核心的因素就是未來的收入增速:View的收入在過去幾年平均增速為25%的情況下,而在未來5年官方的預測是平均127%。

  該業績預測對應著兩個重要的假設:(1)View的產品能產生一定的顛覆性,搶占存量窗戶的市場份額;(2)發起人團隊能不能為View帶來支持,幫助View提升其產品的銷量,手動創造成長價值。

  對于產品是否能產生顛覆性,我們暫不予分析。但對于第二個假設,答案是肯定的,SPAC的發起人團隊可以在這方面賦能。Cantor Fitzgerald擁有一家全球領先的商業不動產咨詢公司Newmark Group,在2020年位列財富榜單的941位,向全球客戶提供各類不動產方案,而Howard Lutnick是Newmark的CEO,可以幫助View向全球推銷其智能窗戶。

  自宣布并購以來,上市企業的股價從9.9美元一路上行至1月的高點,13.8美元。這單交易是典型的賦能案例。Cantor在地產業務方面有相對優勢,可以利用該優勢幫助Cantor成長,確定成長路徑,降低不確定性,實現提前上市。

  3.3 Cohen & Company:充分利用自有的保險資源

  Cohen是一家投資銀行,成立于1999年,是固定收益資產領域的資產管理專家,負責管理的資產規模達到28億美元,主要運營四個業務板塊,分別是保險債務、抵押貸款證券(Collateralized Loan Obligations)、抵押債務證券(Collateralized Debt Obligations)和SPAC。

  截至目前,Cohen旗下有四家SPAC,即Insurance Acquisition Corp。 I 到 Insurance Acquisition Corp。 IV。顧名思義,這四家SPAC的投資主題都是保險企業或者與保險相關的企業。為什么Cohen如此聚焦于保險領域?

  因為保險公司最大的資產需求就是固定收益類,所以Cohen天然就與保險公司有著緊密的伙伴關系,而Cohen的發展戰略也是如此去聚焦的。例如,Cohen是保險債務領域的龍頭企業,為中小規模的保險企業提供資金支持。從2004年至今,相關的投資規模已經超過43億美元,投資的保險企業超過208家。

  這也是為什么Cohen這么聚焦于保險?,F在,Cohen即使設立SPAC,也都是聚焦于保險行業,既利用了其原有業務的相關資源,又夯實了與保險行業的緊密程度,所以此舉具有一定的戰略意義,實現了共贏。

  Cohen第二家SPAC的簡介:Insurance Acquisition Corp.II是在2019年9月上市的SPAC,融資2.3億美元,并于2021年2月9日成功并購一家按行駛里程收費的車險供應商(“Metromile”),在并購過程中引入了一筆1.6億美元的PIPE,將Metromile的企業價值(Enterprise Value)評估為9.56億美元。對應2022年營運利潤的15.9倍,對應2022年承保利潤的21.5倍。

  并購后,Metromile的股東會擁有上市企業64.6%的股份,8.42億股,同時兩年內如果股價在連續30個交易日中的20天,超過15美元,Metromile的股東還會收到1000萬股的分紅。

  Metromile的企業價值評估為9.56億美元,對應2022年營運利潤的15.9倍,對應2022年承保利潤的21.5倍,也就是說對應2022年的PE基本在20倍左右。參考Metromile的業績增速預測,這種估值倍數處于較低的區間。

  從數據上看,該業績增速預測是相對樂觀的,其背后邏輯如下:截止于2020年,Metromile已經在8個州獲得營業執照,可以為4500萬用戶提供服務。接下來,Metromile計劃在2021年覆蓋21個州,在2022年覆蓋49個州,到2022年可以為1.4億用戶提供服務,對應1600億美元的市場空間。所以,官方在此基礎上,給出了較高的業績預測。

  以上是Metromile短期內的擴張計劃,即在全國進行業務擴張。從中長期的時間緯度來看,Metromile再下一步的計劃就是與保險企業合作,向保險企業提供軟件服務。

  從這個角度出發,Cohen就能為Metromile賦能。Cohen本來就與中小保險企業有著緊密的業務聯系,為中小保險企業提供資金支持,有一定的話語權,而中小保險企業往往從性價比的角度出發,會選擇第三方的軟件服務,所以Cohen可以為Metromile的成長手動創造價值。

  以上是對三個典型成熟案例的分析。但整體而言,目前美國的SPAC還存在很大的改善空間。從股價來看, SPAC的股價波動太大,隱藏了大量的預期波動,同時也有大量SPAC在并購后的股價表現不及預期。

  我們大膽預測,如果接下來流動性收緊的預期過于提前,二級市場對新興科技企業的溢價有所降低,可能SPAC在短期內不會繼續爆發式的增長。但SPAC的未來不會限于眼前,會繼續進化,為二級市場持續做出貢獻。

  4 風險提示

  通貨膨脹的預期大幅提前,加重資金面收緊的預期,加大資本市場的波動。

(文章來源:國信證券經濟研究所非銀團隊)

(責任編輯:DF398)

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